专题：中信证券2025年资本市场年会

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　　来源：中信证券（维权）研究

　　文｜赵文荣  刘易  张强  王博隆  周宇迪

　　伍家豪  唐栋国  王兆宇

　　若干增量金融政策出台、美联储降息启动提振投资者信心，市场活力快速恢复；经济基本面、宏观流动性、资产性价比三元同向驱动，权益资产高配置性价比显现；投资生态环境转变，各产业投资景气分化显著，细分主题板块配置或将成为获取超额收益的主战场之一。

　　A股企业营收、净利润增速处于磨底阶段，ROE持续下行，拖累估值中枢水平，谋求质变势所必然。未来应聚焦三大企业淬炼路径：一是拓展优质海外业务，积极寻找增长空间；二是实现外延式迭代升级，并购重组市场或成新蓝海；三是作为市值管理的重要手段，股份回购操作有望常态化。对应三大淬炼路径，中长线投资建议关注企业出海、并购重组、公司回购三大主线投资机会。

　　▍政策导航：凝心聚力，革故鼎新。

　　资本市场“1+N”政策体系框架，聚焦强监管、防风险、促高质量发展，通过提升上市公司质量、加强投资者回报、提高市场流动性等举措淬炼股票市场，推动市场从“融资市场”向“投资市场”转型，落实产业政策引导社会资源向新质生产力方向集中。作为资本市场投资标的的上市公司在政策驱动下开启“脱胎换骨”的淬炼进程，为资本市场的高质量发展奠定价值基础。

　　▍资管环境：舞台转换，生态嬗变。

　　经济基本面、宏观流动性、资产性价比三元同向驱动，经济增长景气呈现平稳回升态势，剩余流动性进入回升阶段，权益资产处于高配置性价比区域；普通投资者、外围投资者成为造就市场热点的生力军，主导了行情特征和边际定价权；投资生态环境出现嬗变，各产业领域投资景气分化显著，主题投资或将成为获取可观超额收益的主战场之一；国内外宏观环境变革驱动投研体系迭代，投研决策能力圈未来亟需在细分板块配置维度迭代突破，主题分类标准可以为细分板块配置提供信息赋能。

　　▍主题聚焦：脱胎换骨谋发展，市值管理保质量。

　　截至目前，A股市场估值中枢延续了较长的下修进程，营收、净利润的增速处于磨底阶段，ROE持续下行，企业经营质量拖累估值中枢水平，谋求质变势在必然。以出海、并购重组谋发展，积极回购助力估值修复是当下企业具有可行性的淬炼路径。

　　聚焦一：拓展优质海外业务，积极寻找增长空间。A股全行业海外业务毛利率显著高于国内业务，2024H1分别为20.1%及7.9%，企业出海可带来更高毛利的增长空间。随着A股出海程度不断加深，劳动密集型行业更依赖海外市场。

　　聚焦二：实现外延式迭代升级，并购重组市场或成新蓝海。IPO与再融资节奏周期性放缓，客观上为资本运作提供了更多可选优质标的，伴随政策不断优化，并购重组作为提升公司质量的重要手段或将逐步复苏。

　　聚焦三：作为市值管理的重要手段，回购操作开始受到重视。在2024年以来弱势行情状态下，回购操作使用热度迅速提升，2024Q3末有907家公司处于回购状态，对比2018-2023年300家的数量中枢看提升显著。

　　▍出海主线：增厚业绩为本，需求复苏共振。

　　降息催化新兴市场需求回暖，产能出海助力企业营收增速稳健。海外需求边际下滑趋势有望见底，全球国际贸易明年预期保持稳健增速，IMF预测2024、2025年全球商品进口增长2.41%、3.21%。同时欧美有望步入降息周期，助推全球外需边际改善。企业产能全球化布局，出口新兴市场比重逐渐提升，抵御部分出口贸易风险。

　　商品出海、产能出海、商业模式出海三大模式强化出海业务。产能出海如火如荼，A股市场产能出海的企业数量从2014年的27家增加至2023年的467家，对应海外营收从855亿提升至29726亿人民币，占全A总海外营收的34%；目前商业模式出海尚在萌芽阶段；产能出海以东南亚、欧美、金砖等最终消费或中转贸易地为主。

　　出海主线投资策略：业绩为纲，静待花开。建议重点关注：1）积极出海新兴市场的基础化工及有色金属等工业中间品、新能源车及造船等全球竞争力强的制造业；2）电子、机械、汽车零部件行业内产能全球布局的出海股票。

　　▍并购重组主线：芳华未尽，再造荣光。

　　并购重组已经成为市场高关注的投资主线，建议关注央国企整合、企业转型升级、硬科技企业外延式扩张、以及部分行业产能整合四个方向的投资机会。

　　央国企整合方向：主要通过产业化整合、专业化整合、战略性重组实现强强联合，瘦身健体，从而提升上市公司质量，加快资产证券化，布局战略新兴产业，因此建议关注央国企重组整合的机会。

　　企业转型升级方向：传统上市公司存在主业增长乏力、市值规模较小、但现金流稳定的困境，寻找第二增长曲线转型升级是迫切需求，在《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》允许企业在提升上市公司质量的前提下进行跨界并购的背景下，预期转型升级式并购重组将成为热点方向。

　　硬科技企业收并购方向：企业外延式扩张有望促进硬科技行业的业务整合和资源整合，实现快速增长。

　　“产能整合”方向：我国部分行业存在产能过剩和同质化竞争，政策支持传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率，优化行业竞争格局。

　　▍回购主线：市值管理催化，实施公司放量。

　　市值管理促进回购常态化，回购实施引流资本投向。回购规则优化，尽可能提高上市公司回购便利度，回购操作或逐渐常态化。根据我们对历史数据的复盘测算结果，回购相关股票整体具有绝对收益，首次公告时间点后的绝对收益最为明显。回购后股票收益主要来自于回购本身的效应，回购从直接做多、传达积极信号、改善估值指标等多维度助增股价上涨动力。

　　回购主线策略：根据回购目的、规模、价格等回购事件属性以及回购时公司的质押率、估值水平、ROE、市值等公司属性可进一步筛选具有更优潜在收益能力的回购进行对应股票的投资。根据我们回测，相对中证全指看，2018年1月-2024年10月期间，该策略的超额收益年化达10.4%，且仅2020年及2024年超额收益为负，超额收益效果较好。

　　▍风险因素：

　　数据信息源风险；模型失效风险；模型过拟合风险；政策超预期变动风险；市场异常波动风险；并购重组意愿识别风险；企业举措实施进程不确定风险；中美博弈风险；外需恢复不及预期风险；地缘政治风险；汇率异常波动风险。